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普洛斯在中国公募REITs市场的首次亮相，拿出了较为优质的7个物流园打包，算是诚意满满，同时也赚得盆满钵满。估值53.46亿元，对于普洛斯来说，不仅仅是这部分的现金回笼以及增值收益，也是对其他物流园资产价值的有力证明，作为未来继续打包REITs表率。
然而另一面，深扒53.46亿元的背后，是一个相当粗糙的估值模型，作为收益多算、费用少算的补偿，模型采用了高达8%的折现率（收益法下折现率即为内含收益率），与市场上5%左右的收益率认知相去甚远。
有时候盛名之下，可能需要衡量自己的收益真实情况。
01原始权益人情况
中金-普洛斯仓储物流REITs底层资产为普洛斯中国控股有限公司全资持有的7个物流园，合计可租赁建筑面积70.5万平，资产估值53.46亿元。基金采取封闭市运作，存续期、封闭期为50年，但在证券交易所上市。
普洛斯中国的实际控制人为普洛斯集团，是物流仓储设施提供商,于年成立于新加坡，前身为全球最大的现代物流仓储企业Prologis在亚洲的资产。年，以梅志明为首的管理层联合万科集团、厚朴资本、高瓴资本、中银集团、普洛斯管理层组成的财团对普洛斯集团进行了收购，完成了私有化退市。当前公司实际控制人为以梅志明为主导的管理层。
中国市场是普洛斯集团的最大市场，普洛斯在中国投资、开发和管理着多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施，是中国最大的物流仓储设施供应商，年市占率达到28.5%。截至20年末普洛斯中国总资产.6亿美元，净资产.6亿美元。
02交易架构
交易架构上，中金-普洛斯仓储物流REITs和其他8只公募reits一样，皆是采取公募基金嵌套资产支持专项计划的架构，80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，通过资产支持证券持有物流园项目公司全部股权。另外，专项计划将向各项目公司发放股东借款，用于项目公司向原股东支付分红款、偿付关联方借款等存量对外债务，因此具备股+债性质。交易完成后，将委托上海普洛斯作为外部管理机构进行运营管理，并继续使用普洛斯商标。
构造“股+债”的方式是各项目公司的投资性房地产从年1月1日起由成本法转为公允价值法计量，从而产生巨大收益，并作出利润分配（形成25.38亿元应付利润分配款，本质是股权转债权），同时资产支持计划以发放股东贷款的形式给项目公司注入这笔资金用于偿还应付利润分配款，由此构造“股+债”的结构。但债的本质是以股权资本作为兜底的，而当股东、债权方为同一方时，实际上债性消失，因此“股+债”的本质还是股。而构造“股+债”的含义在于债务利息可以税前扣除（股东借款金额与股权投资比例不超过2:1时），做REITs之前6个项目公司每年的所得税费用达到三四千万，而年、年预期的所得税费用仅1千万左右。
03底层资产情况
底层资产的7个物流园中，2个位于北京，2个位于苏州，3个位于广东省内，属于普洛斯旗下较为优质的物流园。
截至年末，7个物流园的出租率都在95%以上，其中北京通州物流园、苏州望亭物流园、广州保税物流园、广州增城物流园、佛山顺德物流园都为满租状态。7个物流园所处区域整体的出租率都很高（90%以上），区域供需态势良好。但时点数的出租率没有考虑换租期导致的空窗，实际年期间内的平均出租率为88.3%。
租金方面，除了北京空港物流园、北京通州物流园的每平日租金达到2元以上，其他5个物流园的每平日租金在1元左右。
7个物流园虽然距离市中心较远，但周边高速公路密集，毗邻高速主干道，且大多位于工业园区，产业密集度高，适合发展物流仓储。同时，作为一线城市及核心二线城市（顺德物流园除外）外围的物流园，城市配送需求也有较高保障。
北京的两处物流园分别位于顺义空港物流基地（临空经济区内）、通州中关村科技园，土地具备较高稀缺性。
广州的两大物流园距离广州市区距离皆很远，驾车距离分别约为20多公里、40多公里。不过周遭的产业聚集度较高，也临近高速，作为物流园位置较为合适。
苏州的两大物流园则一个位于望亭国际物流园内，靠近苏州市中心，另一个在昆山境内，毗邻上海。
另外，将普洛斯物流园与周围其他高标仓的价格（物联云仓网站数据）进行对比，发现7个物流园中5个租金是低于或者略高于周边其他高标仓，考虑到网站上报价可能会较高、有溢价空间或是普洛斯最为大品牌有一定溢价，低于或者略高都是合理的。而普洛斯增城物流园、通州光机电物流园的租金比周边其他高标仓租金高出许多，未来租金、出租率承压相对较大。
04收益率与风险衡量
REITs的收益来源于未来的租金现金流以及资产未来的增值。在一个有效市场中，增值部分也是取决于未来若干年的现金流现值，因此永续现金流模型可以包含资产增值收益。实际上，考虑到房产、土地过程中的高昂税费，实际转让带来的收益还不及永续租出的情况。（住宅的增值可能背离租金现金流，因为自住价值高于出租价值，但对于仓储来说很难脱离租金基本面）。
募集材料中采用收益率法对未来现金流折现，估算7个物流园的公允价值价值为53.46亿元，所采用的折现率即代表了项目的隐含收益率（扣除基金管理费前），7个物流园采用的折现率不同，平均折现率约8%。
此处要注意的是，募集材料中并未公布Reits的年化收益率，许多媒体文章将募集中的现金分派率视为收益率，这是不对的，预测现金分派率为年度可分配金额与基金发售额的比值，而随着租金增长，年度可分配金额必然是增长的，而发售额不变，因此现金分派率会逐年增长，将年、年的分派率4.45%、4.48%视为项目收益率不正确。
不过作为一项资产还算实在的项目，高达8%的收益率也是不可能的，实际的收益率和风险还需考虑以下几点。
4.1确定的性扣除：管理费率
普洛斯Reits的管理费是9个Reits中最高的，分为固定费率、浮动费率两部分，固定费率为募集规模的0.7%（万元），浮动部分为年租金收入的一定比例，分为4.8%、5.0%、5.2%三档。以年为例，预测租金收入为3.81亿元，可供分配金额为2.52亿元，而需扣除管理费合计达万元，扣除管理费后的分配到手金额为1.96亿元，缩水程度还是较大的。
4.2租金增长率的不确定性
募集测算中对每个物流园租金及物管服务费预测增长率不一样，但大多在4%或5%。能否长期维持这样的平均水平受到质疑。-年（不考虑年主要是剔除疫情影响）北京、广州、佛山、苏州的仓储物流市场租金平均增长率分别为11.3%、4.3%、3.9%、3.8%，除北京地区高速增长外，其他3个城市的涨幅都没有达下表中对应的预测水准，过去几年都达不到则更遑论以后了。高标库的需求很大程度是由电商的蓬勃发展带动的，而目前这股热度也逐渐向平稳过渡，租金增速只会趋于下滑。
4.3出租率的不确定性
目前存续的租约30%以上将于年内到期，60%以上将于年以前到期，未来三年重新招租的规模较大，而这期间可能会经历一定的空档期，从而拉低年平均出租率。
4.4土地使用权续期的不确定性
虽然该REITs产品的存续期为50年（即至年），但有6个物流园的土地将于年之前到期，淀山湖物流园的土地也将于年以前到期。
按照当前的规定，非住宅用地使用期限届满的，可以申请续期，需重新签订土地使用权出让合同，并支付土地出让金。如果申请续期未获批准的，土地使用权由国家无偿收回。目前7个物流园所在地的土地主管部门均没有就续期出台明确、具体的文件，续交土地出让金的金额标准以及未获得批准情况下地上建筑物如何处置均没有参照，面临很大的政策不确定性，不像住宅基本已经可知续期费非常低。
这意味着资产到期时可能需付出一笔极大的资本支出才能续期，这似乎未加入当前估值模型中。极端情况下，即到期未获批准，或是续期金额与市场化招拍挂一样，则意味着资产价值趋于0（届时建筑物也很老旧了价值忽略不计），则收益仅为三四十年期间的分红，剩余资产价值为0，与债券的到期还本以及股票、住宅的永续经营假设都有本质差别。
3.5其他与经营相关的风险
1）仓储物流行业最重要的壁垒还是土地，近些年来东部地区尤其是一线城市对于仓储用地的供应较紧俏，但未来仍然有加大供应的可能。
2）随着传统地产公司部署物流地产以及阿里巴巴、京东等电商巨头自建仓库步伐加快，公司未来面临的竞争会加剧。
3）随着大数据、物联网、人工智能、机器人等科学技术逐渐渗透仓储物流行业，自动化分拣立体仓库的使用更加普遍，对物流园的设计和硬件配置提出更高的要求，7个物流园可能需要进行重大升级改造，以适应市场需求。目前的估值模型有没有涵盖间歇的大型资本支出。
05物流园REITs
与同类底层资产债券、股权投资相较
普洛斯中国为发债主体，今年6月发行的2+3Y的债券票面利率为4.3%。在YY发布的另一篇报告《YY
产业园区REITs——平平无奇的招商蛇口REITs》中，提出底层资产为产业园的公募REITs的分析框架，即底层资产质量、收益性、流动性。物流园REITS也可以从以上几点入手，得出与债券、股权投资相比的以下优势及劣势：
优势：
1、资产质量较优。本次拿出来的6个物流园算得上普洛斯几百个物流园里面比较优质的了，其他物流园则良莠不齐。
2、涉及资产较小，现金流相对清晰，投研性价比高。仅涉及7个物流园，即使逐个线下调研也不是难事。而普洛斯中国资产庞大，无论是信用研究还是债券研究，彻底研究透都很难（多亿资产谁知道里面藏了啥）。
劣势：
1、相较于债券投资来说，毕竟还是股性的，没有股权资本作为信用的支撑。
2、相较于投资于普洛斯中国的股权来说，REITs的底层7个物流园质量较优，风险预计比其他单个物流园小，但是普洛斯中国是几百个物流园的组合，虽说同类资产收益率关联度很高，但多少还是能有组合分散风险的作用。
3、流动性方面，虽然可上市交易，但主要受资金久期较长的机构偏好，流动可能偏弱（相对债券及上市公司股票）。
